00 思想系列

不知你是否想过这个问题：一个基金如何能长时间“系统性”的保持卓越。

一年前刚思考这个问题的时候，觉得任何一个既定策略，只要始终如一，都能够系统性的跑赢市场。后来发现我只看到了硬币一面，因为任何一个既定的策略也可能系统性的跑输市场。所以基金的命运并不取决于你有多努力（当然必不可少），而在于你构建了一个怎样的系统。

当然，“系统性”并不是固化和僵硬的，在一个边界和规则会不断变化的无限游戏里，能够“进化”是对“系统性”最基础的要求。所以当我们把系统性的能力具象成“基金策略”的话，好的策略也至少要满足如下几个标准：

可解释

可执行

可预测

这三个标准看似简单，实现却很有挑战。我们不妨结合四个层次的策略来审视这三个标准。

01 策略层次一：随机漫步

为了简化，我们可将市场看成一个二维平面空间，好的投资机会视为平面上的点，不好的机会作为空白。当投资机会不稀缺，分布足够随机的时候，任何一个随机的漫步（你可以想象成平面上的一条曲线或者直线），都能够取得足够好的回报。

图1：两个随机漫步

这是一个迷惑性的结果，因为它根本没有跑赢任何一条随机的策略，但当你回看的时候好像每一个随机的动作都是那么英明，你甚至还能从中总结出一套方法论，虽然那只是针对随机数据的过拟合罢了。

所以漫步作为一个随机策略，不具备解释性也不具备预测性，可执行性自然也无从谈起。

“层次一”小结

可解释：否

可执行：N/A

可预测：否

02 策略层次二：赛道布局

“随机漫步”策略还有另一个本质上的问题，就是“非稀缺+均匀分布”的前提条件只在很少的情况下能够实现，绝大多数时间内机会是稀缺的、也是非均匀的。所以即便你之前的随机漫步都踩中了机会，也有可能之后全是空白（完全不可预测）。

图2：随机漫步本质上只是提供随机的回报

所以作为随机漫步的进阶，层次二的策略可以更聪明一点。随机漫步的结果随机的曲线，如果能把曲线按照行业拓宽成“赛道”进行大量分散的布局，那么策略的各项性能都能够得到提高，虽然会损失部分超额收益，而且损失会随着机会的稀缺而加剧。

图3：赛道布局具备效率极高的系统性，但最大程度牺牲了回报

赛道布局的一个潜在问题是可解释性和可预测性都存在局限。不管是在赛道选择层面还是项目选择层面，毕竟“十个里面总能碰上一个”并没有比“十个随机漫步的加总”在深层次逻辑上走的更远。不过这里还是有一些细微的差别：赛道布局的内部进行了组织，构成了一个哪怕粗糙的系统；而随机漫步内部是独立的，简单的将随机加总并不能使得总体收益更好。

所以赛道布局的本质上是用一定的系统性，实现了高于随机漫步的市场平均收益，而高于的部分主要来自于赛道的配置。

“层次二”小结

可解释：有限

可执行：是

可预测：有限

03 策略层次三：虚拟维度

赛道布局这个方法易懂、容易执行、具备规模优势，但不适合后来者。突破的方法在于寻找新的角度，来突破行业的赛道的枷锁，形成跨行业的虚拟维度。这是一种更本质的思考方式，寻找投资机会之间更加本源的联系，从而构建可解释、可预测的投资策略。

虚拟维度有哪些呢？比如“复杂交易的产品化”，比如“完整生态的构建”，比如“细颗粒数据的积累”。这些高度抽象的策略相比“赛道布局”进一步脱离了层次一的随机性，但这种增熵的过程需要耗费大量可执行性，就像你在二维平面上描绘三位空间比画一条直线更难一样。

图4：虚拟维度举例，在新的空间形成了跨行业的联系

怎么执行高度抽象的虚拟维度策略？最差的选择是按赛道布局的方式执行（如上图），但由于物理赛道和虚拟维度的分裂，会面临巨大的筛选和决策成本；同时也会容易受到两者的诱惑继而产生摇摆。最好的情况是能够在某种角度下空间变换下，能够将虚拟维度映射成真是世界的物理赛道（如下图），那么该策略的可执行性将得到巨大的提高，同时又不牺牲虚拟维度的回报。随便举例来说，比如虚拟维度“完整生态的构建”能力也许对应到物理赛道是“独立的流量体系”，那么我们就应该按照“独立流量体系”进行执行，通过“完整生态的构建”进行决策。

图5：将物理赛道按照虚拟维度进行重新映射，形成可执行的虚拟维度

不过我还没有找到通用的、有效的映射方式。但无论如何，层次三是对层次二策略的进阶，在投资机会进一步稀缺的情况下更是如此。

“层次三”小结

可解释：是

可执行：有限

可预测：是

04 你处在哪个层次？

现在市场上GP上万个，分别处在什么层次呢？以下是我对Top 1000基金的粗略的判断：

图6：基金的分层

可以看到，我认为真正有系统性能力的基金还是少之又少的。

至于更上一层楼策略层次四，这里仅做抛砖引玉，暂且命名为“价值网络”。价值网络的核心是不再把任何一个机会看成独立的个体进行判断，而是看成相互联系的整体。任何新生的领域和机会都存在不确定性，但这种不确定性也许在它所处的价值网络中反而具备更高的确定性。就像智慧涌现于神经细胞组成的网络，价值也会涌现于市场机会所组成的网络。

“价值网路”的核心，就是要寻找一种价值尺度和链接方式，在市场机会的基础上去构建这个网络。这里的“网络价值”不同于“市场价值”，因为网络中每个节点的价值，不仅仅取决于其本身，还取决于其所处的网络结构；更因为，它的价值是在于通过它的链接能够发现的潜在价值。所以你会发现，“价值网络”补充层次二和层次三策略的重要一点，在于当市场发生重大重构以及新领域快速爆发的前夕，能够建立领先于市场的布局。这既是一种系统性的前瞻能力，也是一种系统性的抗风险能力。

至于如何去构建价值网络，我还没有答案。但可以确定的是，市场的标尺不再具备参考意义，你需要一套全新的工具和全新的视角；更重要的是，你需要有穿越市场迷雾的决心和勇气。

共勉。